在投资并购交易中，对赌协议作为绑定交易双方利益、激励标的公司业绩的重要工具，其应用愈发广泛，但随之而来的业绩承诺落空引发的纠纷也持续高发。创始人及原股东因签署个人无限连带责任担保陷入债务危机、家族资产被穿透执行的案例屡见不鲜，传统“股权质押+现金补偿”的风险防控模式，已难以适配复杂交易场景下的责任隔离需求。
如何在保障投资方合法权益的前提下，为创始人构建有效的风险“防火墙”，成为投资并购领域的核心法律痛点。而将SPV（特殊目的公司）架构系统性应用于对赌协议设计，为创始人责任隔离提供了全新思路，也为交易双方实现利益平衡开辟了新路径。
设置责任上限
回顾资本市场经典案例，俏江南对赌案的教训至今仍具警示意义。2008年张兰为推动俏江南上市，引入鼎晖创投投资并签署对赌协议，约定如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年年底之前上市，张兰需要回购鼎晖所持回购股份。但因多种原因，俏江南在2012年冲击上市失败，张兰个人需承担两亿元本金及高额利息的回购责任，并最终引发CVC杠杆收购和保华公司对俏江南的全面控制。
在该案中个人与企业深度绑定导致的风险暴露，成为创始人对赌失利的典型写照。类似的还有小马奔腾、锤子科技等对赌案件，均凸显出传统对赌模式下，创始人个人无限连带责任带来的巨大风险，也让市场意识到，重构对赌交易架构、实现责任边界清晰化的必要性。
SPV架构并非资本市场新概念，但在对赌协议中系统性用于责任隔离，则需精细化构建。其核心在于通过架构重塑与条款协同，将创始人的赔偿责任限制在特定资产范围内，实现风险的精准隔离。
在基础交易架构层面，相较于创始人个人直接持有标的公司股权、对赌失败后由个人承担全部责任的传统模式，优化后的架构为创始人控股设立SPV有限责任公司，由SPV作为主体持有标的公司股权，对赌失败后的补偿责任由SPV承担，从法律主体层面实现了创始人个人与对赌责任的初步切割。
架构重塑的效果落地，还离不开关键条款的协同设计，这也是SPV架构发挥风险隔离作用的核心环节。
1、明确对赌义务主体
协议中需清晰约定补偿义务主体为SPV而非创始人个人，可附加创始人仅在SPV未履行义务时，在其对SPV的出资额范围内承担补充责任的条款，锁定创始人的责任上限。
2、限制担保条款
摒弃创始人直接出具《个人无限连带保证函》的做法，改为创始人将其持有的SPV股权质押给投资方，将责任锚定在SPV股权价值范围内。
3、增加资产隔离声明
在协议中明确SPV除持有标的公司股权外，无其他经营业务及重大负债，从源头上防止对赌责任外溢。
4、设计分期支付与业绩挂钩机制
将交易对价支付进度与标的公司业绩完成情况绑定，在降低投资方风险的同时，换取投资方对SPV风险隔离方案的认可。
5、设置“优先清偿顺序”条款
约定触发补偿义务时，优先以SPV持有的标的公司分红、股权转让所得等资金偿付，确保偿债资产聚焦于SPV体系内。
更远大的意义
当然，SPV架构在对赌协议中的应用并非无懈可击，司法实践中的潜在争议仍需提前防范。部分法院可能依据《九民纪要》第5条规定，以“逃避债务”为由否定SPV的隔离效果。对此，交易双方在架构设计与协议签署过程中，需保留全程的法律意见书、交易谈判记录、业绩测算报告等核心文件，充分证明SPV架构的设计目的是基于商业理性的风险规划，而非为了恶意逃避债务，从证据层面夯实架构的合法性与合理性。
从本质上看，对赌协议的核心价值在于激励标的公司达成业绩目标，实现投资方与创始人的长期利益共赢，而非单纯追究违约赔偿责任。SPV架构的引入，实现了创始人对赌责任的“公司化”，既将创始人的责任锁定在可控范围内，避免其因一次对赌失利陷入不可逆的债务危机，保护了其创业活力，也让投资方的偿债权利聚焦于SPV这一可控制、可核查的资产池，减少了债务追偿中的不确定性。
在投资并购交易愈发复杂的当下，从传统的“个人担责”到SPV架构下的“责任管理”，不仅是交易架构的优化，更是对赌协议设计思维的转型。对于企业高管及法务而言，在设计对赌协议时，应充分考量SPV架构的风险隔离价值，结合交易标的实际情况进行精细化设计，同时做好司法争议的防范预案。
交易双方也应摒弃零和博弈思维，以SPV架构为纽带，实现风险共管、利益共享，让对赌协议真正成为推动企业发展、绑定双方长期利益的有效工具，而非资本市场的风险陷阱。
彭国鹏
炜衡广州所 高级合伙人
pengguopeng@weihenglaw.com
毕业于中国政法大学，从事商事争议解决十余年，主要业务方向为公司投融资纠纷、股东纠纷、股权结构设计、合同纠纷等，入选LegalOne2024中国区”实力之星"榜单，荣获律新社企业商事领域“匠心律师”荣誉，经办案例荣获LegalOne”典范”"优秀"评级，入选LegalOne2024年度中国区杰出交易及案例，且多次荣获广州市律师协会业务成果奖、理论成果奖、优秀专业委员会委员等奖项。